来源：市值风云 连锁药房大逃杀！股票配资门户导航查询
2022年10月，风云君就曾关注到老百姓（603883.SH）控股股东医药集团（全称老百姓医药集团有限公司）减持一事，彼时一口气减持了2%股份，轻松到手3.44个小目标。
（来源：老百姓公告20220929）
你以为这是实控人谢氏夫妻手头紧张时拿来应急的一次无奈之举？
错，后续的事实一再证明，这仅仅是他们减持路的开始，和冰山一角。
（来源：老百姓公告20250507）
这不，时隔两年半后，医药集团的减持又来啦！它在5月6日盘后宣布，拟减持老百姓不超过3%股份。以当日收盘价19.80元/股计算，如若顶格减持，将直接到手4.51亿。
（来源：Choice终端，制表：市值风云APP）
而自上市至今，谢氏夫妻五次减持，已累计套现超13亿，若再加上这次减持所得，有望突破17个小目标！
话说回来，作为普通大众最熟悉的连锁药房龙头，老百姓怎么会遭实控人连连减持？莫非是信心不足、拿钱撤退？
种种猜疑下，老百姓究竟基本面如何？
营收停滞利润腰斩，同行业绩齐陷寒冬
业绩数据是最直观的答案。
2024年，老百姓实现营收223.6亿元，同比微跌0.4%；2025年一季度，营收跌幅放大到1.9%，规模为54.4亿元。
（来源：市值风云APP）
利润表现更加惨烈，2024年和2025年一季度分别为5.2亿、2.5亿，同比下跌幅度分别高达44.1%、22%。
（来源：市值风云APP）
毫无疑问，营收下滑、利润腰斩，放在老百姓十年上市历程里都极为罕见，难道公司基本面真的垮了？
不妨通过同业对比来一探究竟。
过去一年里，七家上市连锁药房的营收同比涨幅均未超过10%，最高涨幅仅为8%；而2022、2023年等年份营收涨幅大多超10%，甚至有不少超过20%。
所以，行业整体营收失速显而易见。
相较之下，老百姓虽然在营收规模上位列业内前三，但却是唯二的营收下滑选手。另一家为国药一致（000028.SZ）控股子公司国大药房。
（来源：Choice终端，制图：市值风云APP）
行业整体的利润下滑情况更为严峻：除了益丰药房（603939.SH）“一枝独秀”实现正增长以外，其余六家均出现不同幅度下滑。
甚至于，老百姓近乎腰斩的下滑幅度还算是业内比较小的。
（来源：Choice终端，制图：市值风云APP）
药店行业的阵痛时代：政策挤压、需求退潮、供给过剩
以上数据，揭开了药店行业当下的真实图景——曾经疯狂跑马圈地的时代不再，周期性阵痛不可避免地到来，整个行业正处在变革的十字路口。
先来说政策层面。医保控费政策持续收紧，药品价格谈判、集采常态化等举措使药品进货成本与销售价格双重承压，利润空间被大幅挤压。且医保监管加强，对药店合规经营提出更高要求，违规成本增加。
需求层面。风云君曾在上一次研究老百姓时得到这样的结论：中西成药引流、中药增利、非药品业务创收，就是连锁药房行业形成的通用产品格局。
而前两者在2024年面临一个共性问题，即2023年管控放开后引发囤药潮，同时支原体肺炎、甲流高发引起用药需求激增，全年中药和西药的整体销售基数都偏高，自然对2024年形成增长压力。
再考虑到消费者健康意识提升但消费趋于理性和谨慎，对药品价格敏感度提高，非必要的非药品种需求下滑较多，使得连锁药房的一大创收利器瘸了腿，并且消费渠道多元化也使得实体药店的客流量明显缩减。
根据中康数据，2024年，全国零售药店全品类销售额规模为5，282亿元，同比下滑2.2%，这也是过去七年首次出现负增长。
（来源：中康CMH）
最后是供给层面。长达十年的门店扩张竞速赛，致使我国药店数量在2024年突破70万家，结构性供给过剩到了无以复加的地步。各药房在区域市场内竞争白热化，价格战、促销战频繁上演，不断压缩药店的利润空间。
闭店，成为不少药店特别是中小药店的归宿。据米内网数据，2024年全年我国药店闭店数量达到惊人的3.9万家，闭店率高达5.7%。
头部连锁药房也难逃其中，虽然多数仍保持门店数量增长，但速度已明显放缓。拿老百姓来说，2024年净增加门店1，703家，较上年足足减少了1，000家以上，更是创下2021年以来新低。
（来源：老百姓年报，制图：市值风云APP）
甚至国大药房直接选择了缩减门店数量，2024年退出并关闭1，273家直营店、389家加盟店，期末门店数量降为9，569家，相较期初净减少了近千家门店，暂别“万店俱乐部”。因闭店产生的减值，也是国大药房24年利润大亏的一大主因。
行业预计，今明两年将有更多的药店被出清，2025年的关店数量或将达到5万-10万家。有专家预测，全国的药店数量降至40万左右之时，才能实现供需平衡。
也就是说，连锁药店行业还将经历很长的阵痛期。
这是不是预示着，老百姓也终有一天要走上国大药房大规模闭店的这条路？
狂奔后遗症：57亿商誉高悬头顶！加盟模式稀释毛利
仅靠关店就能解决问题？风云君认为提质增效更为关键。
这些年，老百姓主要依靠直营、星火、加盟、联盟四种方式扩张：
直营是自建；
星火是并购；
加盟主要是针对县域或乡镇市场的中小连锁药房，给它们提供包括商品100%配送在内的“七统一”服务；
联盟是向中小连锁药房提供管理咨询和供应链整合服务。
其中，老百姓在加盟店上的扩张一直更为活跃，截至2024年末拥有加盟店5，296家，与2021年末的2，223家相比，短短三年时间数量翻了1.4倍，而同期直营门店的数量增长为63%。
与同业相比，无论在加盟店数量还是扩张速度，老百姓都要排在业内前列，仅次于大参林。
（来源：各公司年报，制图：市值风云APP）
与此同时，加盟门店在总门店中的数量占比也来到34.67%，相较2021年近乎上升了10个百分点。
但同期，加盟店的收入占比却仅有13.89%，利润占比更是仅有5.47%，与数量结构明显错配。
原因主要在于加盟与直营在盈利模式的差异。老百姓在加盟店上赚的是配送购销差价、加盟费、管理费和软件使用费，而在直营店上赚的是药品的购销差价。
显然，前者的利润空间远小于后者：2024年相差足足23个百分点。
（来源：老百姓2024年报）
所以，加盟模式的高速扩张，虽然带来了规模的快速增长，但却大大拉低了公司的整体毛利水平。与其他上市连锁药房相比，老百姓的毛利率基本只能排在中下游。
（来源：各公司年报，制图：市值风云APP）
但更需要警惕的是，加盟模式并不像直营店那样直接控制，使得加盟门店违规问题频发，多次因被销售劣质药、提供虚假资料骗取药品经营许可、捆绑销售、哄抬价格等遭到行政处罚，这无疑会对老百姓的声誉带来负面影响。
而在直营模式上，有一个指标不得不提——日均平效，即单位平米的日均销售额，直接反映的是公司精细化管理能力和赚钱能力。
而老百姓近两年的日均平效呈现直线下滑，往年基本稳定在60元/平方米上下，2024年直接跌至47元/平方米。
虽然同行的日均平效有高有低，且这两年大多也在下滑中，但老百姓这样的跌幅无疑是业内下跌最多的，一定程度上也说明公司在经营管理上存在着不小的问题。
（来源：各公司年报，制图：市值风云APP）
这些直营店，其实有很大比例是公司早些年疯狂“跑马圈地”并购导致的，仅是2021年末并购门店数量就超过2，500家，占到当时直营门店的四成以上。
Wind数据显示，自2014年以来，老百姓对外并购事件多达数十起。
并购自然就要考虑钱花得值不值。拿2022年3月的那笔并购来说，老百姓斥资16.37亿收购怀仁大药房71.96%股权，拿下它的660余家门店，相当于每家门店的收购价格约250万元。
但是要知道，即使开一家新店，成本也仅几十万元，这笔收购相当于溢价了好几倍，无论如何都不能称得上划算！
老百姓成立20年里，很难算清在并购上撒了多少钱，但商誉却是实打实积攒下了，且数额不断激增，截至2025年一季度末高达57.56亿元！是2011年1.06亿的54倍，在总资产中的比重也达到27.37%，较2011年上升超20个百分点。
无论是商誉金额，还是在总资产中的占比，老百姓都位居同业第一。
（来源：各公司年报，制图：市值风云APP）
有商誉，自然就要提防减值。2024年，老百姓就计提商誉减值准备1.08亿元。
随着日均平效的直线下滑，余下的57.56亿商誉，风云君只能说：危！
反正话已经说到这里了，风云君不妨再多问一句：当下控股股东选择了巨额减持，究竟有没有快人一步、提桶跑路的意思？
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